全球风险资产波动加大——总量“创”辩第116期

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报告摘要

宏观张瑜：十月数据的关键信息

中长期：对物价均衡的理解。生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。

当下：对CPI超预期数据的理解。首先需要明确的是，10月CPI 读数的超预期可能并不具备可持续性，尽管本月CPI 上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续 12 个月的价格同比读数，间接提升了明年 CPI 的运行中枢。未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。

当下：对经济体感与政策预期的理解。剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4 个季度后出现实质性变化。

策略姚佩：60日均线的机遇挑战

全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。按60日均线/地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额调整或已到位。高低切调整或已经到位。

配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给。1)急跌后重新审视估值盈利匹配。反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高；2)关注AI科技反弹。板块整体交易热度与估值水平均已经回落至历史中等偏低水平，关注AI应用创新及垂直行业技术突破、AI产品应用落地加速及商业化进度加速；3)再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。

固收周冠南：如何理解央行的利率比价

如何理解央行的利率比价？1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。

债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来。1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。

多元资产配置郭忠良：美股科技股调整的原因是什么

首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。

其次，投资者对于大型科技公司大幅增加AI相关的资本开支感到担忧，因为现有AI应用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。

最后，甲骨文股价暴跌放大了该公司的信用风险，加剧了投资者对于AI芯片需求的担忧，拖累英伟达股价。

简言之，美股科技股调整，宏观层面更多是叙事的结果，微观层面是个别科技公司增加资本开支，引起投资者的信用风险担忧的结果。短期，美股可能还有调整空间，到了12月份可能会有触底反弹。

金工王小川：指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡

择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型国证2000指数与全A指数信号由看多转为中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.82%，相较于上周减少了52个bps，混合型基金总仓位88.71%，相较于上周减少了218个bps。本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。本周股票型ETF平均收益为-4.32%。本周新成立公募基金58只，合计募集356.35亿元，其中股票型26只，共募集68.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。

VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-5.09%。本周成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型继续中性。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。

金融徐康：保险资金重仓跟踪

行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。

我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，“利差损”压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。

投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车持续作为重要增量流入。

风险提示：

1.补贴政策调整，物价低迷，房价下跌，供需关系改善进度的不确定性。

2.宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。

3.股债跷板持续，赎回放大债市波动。

4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。

报告正文

十月数据的关键信息

【宏观张瑜】

一、中长期：对物价均衡的理解

我们此前一直强调，从中长期视角看，生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。试想，在制造业投资（当期的需求，未来的供给）同比维持8%-9%的背景下，需要非常大的需求端政策才能推动价格弹性恢复。

十月的经济数据仍延续我们此前的判断：与今年5月高点对比，社零、服务业生产同比增速累计回落约 2-3 个百分点；基建与地产增速回落超 10 个百分点；制造业同比增速回落最高，累计回落 15个百分点，其中，作为制造业内部矛盾最为突出的中游投资，增速最低，出清节奏明显快于整体。金融数据亦可佐证，企业中长期贷款（近年来主要投向制造业领域）已连续四个月同比少增。

综上，当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。

二、当下：对CPI超预期数据的理解

10月的通胀数据，我们关注10月 CPI 超预期对明年判断的影响：

首先需要明确的是，10月CPI 读数的超预期可能并不具备可持续性，10月 CPI 环比转正至 0.2%，较此前预计的 - 0.1% 高出 0.3 个百分点，其中，由食品价格异动和黄金合计可解释 0.2 个百分点。具体来看，根据高频批发价推算，食品价格应下跌 0.4%，但实际上涨 0.3%，两者相抵后对 CPI 的实际拉动与预期相差 0.13 个百分点，这一差异主要来自猪肉、鸡蛋价格（批发价与官方统计价格出现背离）；金饰品在 CPI 中的权重约为 0.6 个百分点，十月金饰品价格环比上涨 10%，对 CPI 拉动约 0.06 个百分点。上述两项合计贡献约 0.2 个百分点，均属于难以持续的偶然性因素。

尽管本月CPI上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续 12 个月的价格同比读数，间接提升了明年 CPI 的运行中枢。对于明年 CPI目前尚且难以精准预判，由于春节错位，明年1月CPI 压力最大，若1月 CPI 未出现转负，那么明年CPI 全年读数大概率维持正值。当然，这一判断的前提是未来两个月价格不出现超预期的下滑，所以未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。

三、当下：对经济体感与政策预期的理解

10月的经济数据，关注与经济体感密切相关的消费数据及政策预期。当前经济运行中，新质生产力、生产性服务业、高端设备等领域的表现优于整体体感；而生产性投资、基建、地产等领域的表现则弱于体感；必选消费与服务消费表现与经济体感接近，也是决定经济体感的核心。这两类消费一方面受政策影响较大，另一方面当前数据已出现边际变化，所以从稳定经济体感的角度出发，我们判断明年政策大概率将保持连续性，甚至可能适度加码。

具体来看数据表现：

一是必选消费方面，若剔除社零中与补贴高度相关的六类耐用品（汽车、家电、家具、装潢、通讯、办公用品），以及受特殊价格影响的品类（石油制品、珠宝），仅观察剩余零散但具有代表性的广义必选消费项目（与居民日常体感高度相关），十月其增速为 4.2%，较前值 3.4% 有所改善；1-10 月累计增速为 4.4%，亦高于去年全年的 4%，整体表现较为稳定。而上述六类耐用品消费与补贴高度相关，增速波动较大，例如今年上半年补贴发放顺畅且叠加节假日影响的月份，其增速曾达到 5%-6%。

二是服务消费方面，以服务业零售额增速作为观察指标，1-10 月累计增速为 5.3%，较前值 5.2% 略有提升。未来服务消费能否获得进一步的政策支持，仍需重点关注。

综合来看，剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4个季度后出现实质性变化。

临近年底年初，政策预期逐步升温。未来几个月的数据演变、年初是否会提前衔接补贴政策、明年财政扩张等政策的取向，将是影响明年宏观判断的核心变量，也是后续我们需重点关注的内容。

具体内容详见华创证券研究所2025年11月10日发布的报告《【华创宏观】10月通胀数据点评：物价“超预期”的原因和启示》和2025年11月16日发布的报告《【华创宏观】经济的三个温度——10月经济数据点评》。

60日均线的机遇挑战

【策略姚佩】

全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。受美国政府“停摆”导致的关键经济数据延后、较为割裂的非农就业数据以及美联储内部分歧影响，近期市场对美联储的降息预期出现大幅波动。11月21日早间美联储12月降息25个基点的概率一度跌至35.4%。但当日晚间，美联储“三把手”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯出面安抚市场，称“短期内”仍有降息空间，导致美联储12月降息25个基点概率随即大幅回升至70%以上。此外，11/7日本首相高市早苗发表涉台错误言论，中方对此进行强硬回应与密集批驳，引发中日关系向近年来最低点滑落，中日关系持续紧张也是引发最近市场风险偏好下降的重要因素之一。

按60日均线与地缘政治因素审视，本轮指数调整或已基本到位；按宏观流动性因素审视，本轮或仍存回撤空间，重点跟踪美联储降息节奏。11月21日上证指数收于3835点跌破MA60线（3899点），为近半年来首次，同时市盈率PE_TTM由前期10/27高点17.1倍（处过去十年100%分位）下行至当前的16.1倍（88%）。我们统计了近三十年牛市中上证指数跌破MA60线前后的市场表现（仅选取跌破首日并剔除牛市初期，共搜集到约22个样本），按照历史经验指数或已基本调整到位。此外，历史上牛市区间地缘政治因素/宏观流动性因素导致的回撤幅度中位数为61%/82%，若后续宏观流动性出现明确拐点则对照本轮或仍存回撤空间，但目前来看触发概率不高。展望后市，我们认为当前是否构成因宏观流动性收紧导致的回撤仍不明确，历史上触发该因素往往伴随着明确的货币政策由松转紧。当前虽然美联储降息预期波动较大，但是整体仍处于降息的区间内；中日关系仍具有较大的不确定性，但是风险总体可控。从国内来看，宏观经济基本面持续向好的态势没有改变，中期视角下我们对未来市场仍保持乐观，牛市主驱动将从流动性切换为下半场的EPS及通胀恢复、大盘占优，短期在资金获利了结、经济数据阶段性走弱与剩余流动性趋缓的影响下或延续震荡行情。

按60日均线/地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额调整或已到位。本轮牛市成交额从4/2低点的9927亿元上行至8/27高点的31978亿元，参照历史经验按照地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额或应下行至26%/38%至23576/19963亿元，截至11/21全A成交额19836亿元，故本轮成交额调整或已经到位。此外，从近三十年牛市中上证指数跌破MA60线前后全A成交额与换手率来看，参照历史经验测算下，未来10日全A成交额或应下行14%至17147亿元（11/20成交额已下降至17226亿元）；全A换手率或应下行23%至3.38%（11/20换手率已下降至3.65%），成交额与换手率均已经接近测算值，故我们判断当前成交额与换手率或已基本到位。

高低切调整或已经到位。本周市场调整且前期领涨板块跌幅扩大进一步推动行业分化收敛：申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值于10/9达10年98%分位极值的69pct，本周进一步收敛至47pct（上周53pct），对应当前滚动三年均值为31pct、+1倍标准差为43pct，行业分化已经接近均值+1被标准差，故我们判断高低切或调整已经到位。

配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给

1)急跌后重新审视估值盈利匹配。经历短期快速下跌后，在目前行业间展望明年估值盈利的匹配情况，整体来看反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高；

2)关注AI科技反弹。板块整体交易热度与估值水平均已经回落至历史中等偏低水平，关注AI应用创新及垂直行业技术突破、AI产品应用落地加速及商业化进度加速；

3)再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。

具体内容详见华创证券研究所2025年11月23日发布的报告《【华创策略】60日均线的机遇挑战——策略周聚焦》。

如何理解央行的利率比价

【固收周冠南】

一、如何理解央行的利率比价？

为什么央行关注合理的利率比价？（1）低利率环境下，金融行业“内卷式”竞争，利率比价关系出现失衡可能导致金融风险酝酿。（2）理顺各类利率之间合理的比价关系是完善央行利率传导体系、畅通利率传导机制的重要内容。

根据三季度货政报告专栏《保持合理的利率比价关系》，我们梳理了四类利率比价，并总结具体跟踪指标，以期为债市投资者提供参考：

1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。（1）资金价格：央行对于货币市场管控的意愿和能力均有所增强，DR001围绕政策利率、DR007略高政策利率10bp附近的“窄波动”的特征有望延续。（2）市场利率：OMO+40bp或是10y国债理性定价框架的相对下沿。

2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。对比看，2025年6月末相较于2022年年末，1年、5年定存利率分别下调0.70%、1.35%，存款加权成本率的降幅仅为0.39%；1年、5年期LPR累计下降0.65%、0.80%，而新发放一般贷款、住房贷款利率分别下调0.88%、1.2%，贷款加权收益率降幅为1.05%。

3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。1）大类比价中，资金自然流向回报率更高的资产，如股息率与债券利率的再平衡；2）银行资产比价层面，央行明确指出“不可发放税后利率低于同期限国债的贷款”；银行内部EVA比价综合考虑税收、资本占用等。

4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。

二、债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来

1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。（1）银行：年末供给较少、信贷需求延续下行、兑现浮盈压力不大，对债券或仍有主动配置需求。（2）保险：三季度权益景气度迅速提高对债券配置有扰动，考虑预定利率下调后保费增速修复，目前风险偏好有所缓和，超长利率债收益率已回到保险预定利率（2%）+增值税（10bp）之上，增量资金或对债市仍有配置需求，2023-2024年保险通常在年末存在加杠杆和提前配置行为。（3）理财：“存款搬家”仍对规模有所支撑，配债力度略超季节性。（4）基金：主要基于宽松预期引发的交易性诉求，年末仍有抢跑倾向，但降息预期有限，力度可能边际减弱。

2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕1.8%窄幅波动。等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。

3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。本周债市主要挖掘品种利差较高的政金债，体现市场对基金销售新规的担忧有所缓解，沿着这一方向，3~5y政金债品种利差分位数仍在80%以上，绝对水平多在20bp以上，仍有阶段性的利差挖掘空间；中端品种地方债8~10y较高的期限利差已被压缩，品种利差分位数也到60%以下，进一步挖掘空间有限，后续可关注7y国开，骑乘、品种利差、期限利差均较高；超长端品种中30-10y国债期限利差有望继续压缩，15~30y地方债品种利差走扩，可等11月供给高峰过后再参与。

具体内容详见华创证券研究所2025年11月16日发布的报告《【华创固收】如何理解央行的利率比价？——债券周报20251116》

美股科技股调整的原因是什么

【多元资产配置郭忠良】

经过下半年的大幅上涨以后，11月份美股转入调整，AI相关的科技股明显回落，尤其是英伟达市值突破5万亿美元以后，迅速回落到4万亿美元附近，那么引发科技股明显回落的原因有哪些? 大致可以从以下三个方面分析：

首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。一种流行甚广的阐述是：2022年以后美国职位空缺数和标普500指数持续背离。不过职位空缺数不是表征美国劳动力市场周期性强弱的指标。如果用非农就业总人数代替职位空缺数，那么美国就业市场和美股基本是一致的，AI技术的替代效应并不明显。

其次，投资者对于大型科技公司大幅增加AI相关的资本开支感到担忧，因为现有AI应用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。截至11月24日，5年期甲骨文CDS价格升至119个基点，高于苹果的27个基点、亚马逊的40个基点、谷歌的42个基点和微软的35个基点。不过即便是甲骨文的CDS价格，也还是低于一篮子高风险公司债的CDS价格342个基点。

最后，甲骨文股价暴跌放大了该公司的信用风险，加剧了投资者对于AI芯片需求的担忧，拖累英伟达股价。今年9月份，甲骨文公司当期市盈率一度升至73倍，大幅高于其远期市盈率46倍，二者之差超过25倍。10月份以来，随着当期市盈率加速回落，权益融资环境收紧，甲骨文公司未偿付债券的信用风险增大，5年期甲骨文公司信用违约掉期（CDS）价格从48个基点升至119个基点。

具体内容详见华创证券研究所2025年11月17日发布的报告《资产配置快评2025年第51期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡

【金工王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型国证2000指数与全A指数信号由看多转为中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为95.82%，相较于上周减少了52个bps，混合型基金总仓位88.71%，相较于上周减少了218个bps。

本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。

本周股票型ETF平均收益为-4.32%。

本周新成立公募基金58只，合计募集356.35亿元，其中股票型26只，共募集68.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。

港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-5.09%。本周成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型继续中性。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。

具体内容详见华创证券研究所2025年11月23日发布的报告《华创金工周报（20251117-20251121）：指数信号整体中性偏空，短期震荡偏空》。

保险资金重仓跟踪

【金融徐康】

险资25Q3资金运用点评：

截至2025Q3，险资资金运用余额达到37.5万亿。人身险和财产险公司合计来看，截至2025Q3，债券配置占比50.3%，季度环比-0.8pct；股票占比10%，基金5.5%，环比均有所提升，长期股权投资占比7.9%（环比持平），与股票、基金合计23.4%，环比+2pct。

其中，截至2025Q3人身险公司资金运用余额达到33.73万亿。债券占比51%，环比-0.9pct；股票占比10.1%，环比+1.3pct；基金占比5.3%，环比+0.7pct，股票与基金合计15.4%；长期股权投资占比8%，环比持平。

截至2025Q3，财产险公司资金运用余额达到2.39万亿。债券占比40.6%，环比+0.3pct；股票占比8.7%，环比+0.4pct；基金占比8.2%，环比+0.4pct，股票与基金合计16.9%；长期股权投资6.2%，环比+0.1pct。

结合以上数据分析，行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。

人身险标的PEV估值：

A股：国寿0.83x、新华0.76x、平安0.72x、太保0.58x。

H股：平安0.67x、新华0.53x、太保0.51x、国寿0.49x、阳光0.36x、太平0.38x、友邦1.51x、保诚1.04x。

财险标的PB估值：财险1.37x、人保A1.21x、人保H0.95x、众安1.17x、中国再保险0.59x。

推荐顺序：中短期来看考虑业绩弹性，推荐新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平；长期结合基本面及估值性价比，推荐中国太保、中国财险、中国平安。

具体内容详见华创证券研究所2025年11月18日发布的报告《保险行业周报（20251110-20251114）：25Q3险资提升核心权益资产配置》。

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躁动中的极致风格——总量“创”辩第96期

真空期的波折与验证——总量“创”辩第95期

进入窗口期——总量“创”辩第94期

等待验证——总量“创”辩第93期

政策锚点与市场靶点——总量“创”辩第92期

再议政策转向——总量“创”辩第91期

双宽之后还可以期待什么——总量“创”辩第90期

中美央行步调观察——总量“创”辩第89期

全球市场的拐点来临了吗——总量“创”辩第88期

三中行业配置线索——总量“创”辩第87期

三季度的关键主线——总量“创”辩第86期

继续防守与等待——总量“创”辩第85期

理解货币金融数据的“市场信号”——总量“创”辩第84期

短期重回沉寂——总量“创”辩第83期

博弈地产板块的“击球点”——总量“创”辩第82期

政策的节奏与重点——总量“创”辩第81期

一季度的底色和成色——总量“创”辩第80期

四月决断——总量“创”辩第79期

3000点背后的基本面与政策面——总量“创”辩第78期

两会还有哪些看点？——总量“创”辩第77期

股债开门红怎么看——总量“创”辩第76期

躁动还远吗——总量“创”辩第75期

展望2024 “大切换”会启动吗——总量“创”辩第74期

展望2024——总量“创”辩第73期

畅想年度关键词——总量“创”辩第72期

中国特色金融发展之路上的资本市场再出发——总量“创”辩第71期

底部突围——总量“创”辩第70期

双节期间有哪些关注点——总量“创”辩第69期

四季度经济有哪些看点——总量“创”辩第68期

政策期权还有多少空间——总量“创”辩第67期

可以更乐观一些——总量“创”辩第66期

反弹结束了吗——总量“创”辩第65期

基本面与政策面共振向上——总量“创”辩第64期

经济好了吗——总量“创”辩第63期

汇率又到关口，影响如何——总量“创”辩第62期

政策的预期与现实——总量“创”辩第61期

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